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これまでの議論では、期待が重要で債務は出てきていないが、バブルのあとの日本の状況を考えるためには、バブル期に生まれた過度の楽観が債務を膨張させたことを考慮しなければならないだろう。
債務に重点を置いて不況を説明する議論は、フィッシャーがアメリカ大恐慌のメカニズムを説明するために指摘したものである。 債務契約を結んだあとに思わぬ物価下落を経験すれば、債務を背負った人は苦しむことになる。
しかし、債務を負った人は損失を被っているが、債権を得た人は利益を得ているのだから、マクロの経済全体としては利益も損失もない。 したがって、物価の変化が経済全体に影響を与えることはないというのがオーソドックスな経済学の教えである。
これは、バブル期に高い価格で不動産を買った人は損失を被っているが、売った人は利益資産の拘束と、ほどけない結び目ほどけない日本のシステムがもたらした停滞を得ているのだから、経済全体としては利益も損失もなく、マクロ経済に影響を与えることはないという理屈と同じである。 フィッシャーは、たしかに物価変動は所得分配の問題にすぎないのだが、借金をしてバブルに積極的に参加した人は支出性向の高い人、バブル崩壊で利益を得た人は支出性向の低い人なので、経済全体の支出が低迷すると指摘している。
借金をする人は何かに支出するために借金をするのだから、借金をする人の支出性向が高いのは当然である。 バブルの時期ですらじっとがまんしていた人は支出性向が低いだろうから、その後、支出が減少するというのは当然に正しいだろう。

ノンリコース方式で債務契約をやり直す名目の債務契約が債権者の利益になるのは、債務者が破綻しないときだけである。 思わぬ価格下落で債務者が損失を被り、債務を返済できなければ、債権者も無傷ではいられない。
無傷でいられないなら、債務の再契約に応ずるという選択もあるのではないだろうか。 再契約に応じないことが資産の稼働を妨げているなら、経済全体の損失を小さくするために、債務契約をやり直して、不況から脱出することを考えてもよいのではないだろうか。
もちろん、どのように債務契約をやり直せばよいのか、無限のバリエーションがあるのだから、再契約は、むしろ経済全体の効率を低下させるという反論があるだろう。 ひとつのやり方は、プロジェクトごとの再契約である。
アメリカの場合、多くの不動産投資プロジェクトは、ノンリコースで行われる。 ノンリコースとは、プロジェクトごとの担保付き債務契約であって、不動産開発会社自体の債務契約ではないという債務契約である。
したがって、プロジェクトが途中で失敗とみなされたとき、開発会社はそのプロジェクトを完成させたあと、それを債権者に差し出せば債務契約は解消され、開発会社本体には波及しない。 このようなノンリコースの契約であれば、失敗はすぐさま是正されるだろう。
また、そのような契約であれば、貸し出しを行う銀行がより慎重になるだろう。 いずれにしろ、やり直しは早く、結び目はすぐさまほどかれるはずである。
たしかに、失敗を正せば生産の停滞は最小で終わる。 あるいは、生産が増加さえしうるというエピソードは存在する。

2001年に有楽町そごうがビックカメラになって売り上げが倍増しているという。 売り上げが増えれば、1雇用もＧＤＰも増大しているはずだ。
Ｔ破綻の一因ともなった高級ホテル、Ａ洞爺は、売却されたあと、2002年6月に再開された。 つまり、雇用は減少していずいるはずだ。
バブル崩壊後の資金難で9年間工事が中断されていた東京・四ツ谷の23階建てマンションが2002年に完成した。 土地に1100億円、建物に100億円かかったマンションで、回収できるのは50億円だという。
キャピタルロスはあるが、建設工事でＧＤＰは増大する。 早く工事を再開していれば、この間のＧＤＰのロスは少なかったはずだ。
土地にしろ、ビルにしろ、マンションにしろ、ホテルにしろ、リゾート施設にしろ、ゴルフ場にしろ、資産自体はそのままである。 買った人が、買ったときに考えていたほど価値がなかったにせよ、資産自体はそのまま残っている。
それが稼働していれば、社会全体の所得が低下しているわけではないが、その資産が稼働できない状況にあれば、社会全体の損失となり、経済を停滞させる。 やり直せないからますます効率が悪くなる資産価格の変動は、基本的には売った人の得、買った人の損であって、社会全体の富の喪ではない。
バブル期に土地を買って損した人がいるなら、その土地を売って得した人が必ない。 企業が社債によって資金を調達して不動産事業にのめりこんだあげく、債務返済が難しい状況になれば、その資産は売却されるしかない。

つぶれそうな会社の社債を買う人はいないからだ。 しかし、銀行が関与していれば、不良資産の処理は当然に遅れてしまう。
銀行は返済の繰り延べに応じ、場合によっては追い貸しもできる存在だからだ（銀行の役割については前述）。 考えてみると、80年代までは、ほどけないことが日本の効率の源という議論が盛んだった。
終身雇用、年功序列賃金の日本では、人びとは働き盛りには働きよりも安い賃金を得、高齢になってから、その代償としての高い賃金を得るという仕組みになっている。 これは、労働者にとってみれば、企業に強制的に出資させられているようなものだ。
この出資が労働者を企業に結びつけ、容易には逃げられないシステムをつくっている。 銀行もまた、メインバンクシステムの名のもとに逃げられない。
逃げられないから、業績を上げるようにがんばれば、株主も銀行も安心できるというのが、日本的経営の利点とされていたのだが、これはまちがいだったのではないだろうか。 逃げられないから、会社にしがみついていただけではないだろうか。
銀行も重役を送り込んでいるので逃げられない。 株主ですら、相互のもち合いで、おたくが売るならうちも売る、という相互破壊システムのなかで逃げられない。
逃げられない労働も、逃げられない資本も、よいことだったとは思えない。 やり直せないというのは、効率的でもないし、幸せでもなかったのではないか。

日本のシステムがほどけるものであったなら、不良資産も、もう少し処理できていたのではないだろうか。 ほどけない結び目をさらに混乱させたのが、日本の会計原則である。
日本の会計制度の不備は、インフレ率が低かったことによって増幅された可能性がある。 日本の会計制度では、資産の時価評価が義務づけられていないので、資産の価値が下落しても、フローの利益が出ていれば経営者は圧力を感じなくてすむ。
インフレ率が低ければ、金利と資産価値は低下する。 バランスシートは、本当は悪化しているのだが、資産の時価評価をしなくてもよいなら、支払金利が低下することによって損益計算書の利益は上がる。
一方、インフレ率が高ければ、金利と資産価格が上昇する。 バランスシートはよくなるのだが、支払金利が上がって損益計算書の利益が減る。
以上の議論に対して、インフレは名目の売り上げを増大させるから、損益計算書の利益はインフレ下でこそ上昇するはずだ、という反論があるだろう。 通常の企業であればそのとおりだろうが、銀行の場合はそうではない可能性がある。

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